商傳媒｜方承業／綜合外電報導
隨著美國發債速度加快，其龐大的國債市場買家結構正悄然發生重大變化。目前可交易的美國國債已超過 30 兆美元，且美國財政部預計光是 2026 年下半年，平均每個工作日就需淨借款逾 100 億美元。這使得誰來承接這些債務，以及這對債券利率（投資人購買債券所獲得的報酬率）的影響，成為全球金融市場的關注焦點。
根據報導，外國投資者過去一直是美國國債的重要資金來源。然而，外國投資者持有美國國債的總體比重，已從 2007 年至 2009 年全球金融危機時期的逾 50%，下降到 2025 年年中約 40%。更值得注意的是，這些外國買家的組成已發生戲劇性轉變：2007 年全球金融危機時期，外國央行主導著海外美國國債的持有，但到了 2025 年年中，外國私人投資者已躍居主要地位，持有約 7 兆美元的美國國債，遠高於外國官方機構持有的約 3.9 兆美元。
外國官方機構需求下降的原因有多重面向。全球外匯儲備的增長速度放緩，加上美元在全球儲備中的佔比逐漸降低，促使各國央行將資產配置多元化。此外，當美元走強時，各國央行現有的美元資產價值會自動增加，進而減少了額外購入美元及美國國債的需求。具體來看，中國在 2011 年至 2024 年間減持了約 4,000 億美元的美國國債，而日本的持有量雖以美元計價相對穩定，但在總體市場擴大下，其佔比從約 10% 降至約 4%。俄羅斯則在 2018 年後因制裁大幅減持；印度則走向另一極端，其美國國債持有量成長超過五倍。
與此同時，外國私人投資者的買盤顯著增加。經濟學家將這種現象歸因於國際投資者「本土偏好」（home bias）的逐漸減少，他們將更大比例的債券資產配置到海外市場。美國國債市場因其深度和流動性，成為這類資本的自然去向。當全球避險情緒升溫時，美國國債作為傳統避險資產的地位，也吸引了私人投資者的青睞。然而，與追求穩定的央行不同，私人投資者的行為更為多樣，其中部分避險基金透過開曼群島等金融中心，利用高槓桿策略進行美國國債的「基礎交易」（basis trades），即試圖從美國國債現貨與期貨合約之間的微小價差中獲利。這類高槓桿操作在市場承壓時，可能引發被迫拋售，例如 2020 年 3 月疫情初期和 2025 年 4 月關稅衝擊時，市場流動性曾因此惡化。
這種買家結構的轉變，對美國的借款成本產生深遠影響。外國官方機構過去對債券的小幅估值差異相對不敏感，因為它們主要追求流動性。但私人投資者對價格更為敏感，若他們認為美國國債收益率無法補償財政風險、通膨不確定性或久期風險，將要求更高的報酬率或轉而將資金配置到其他資產。這解釋了為何長期債券收益率可能持續維持在較高水平，即使通膨預期相對受控。換言之，儘管美國仍能維持其全球無可匹敵的借款規模，但隨著其主要買家變得更受市場驅動，這項特權的成本也可能隨之升高。